Năm 1990

(Nội dung chủ yếu được dịch từ trang Web https://www.nobelprize.org )

Giải Nobel Kinh tế 1990

Giải thưởng Kinh tế của Ngân hàng Trung ương Thụy Điển tưởng niệm Alfred Nobel năm 1990 được trao chung cho Harry M. Markowitz, Merton H. Miller và William F. Sharpe

“vì những công trình tiên phong của họ trong lý thuyết kinh tế tài chính.”

“for their pioneering work in the theory of financial economics”

Người đoạt giải

Harry M. Markowitz

Ngày sinh: 24 tháng 8 năm 1927, Chicago, Illinois, Hoa Kỳ
Ngày mất: 22 tháng 6 năm 2023, San Diego, California, Hoa Kỳ
Cơ quan công tác tại thời điểm nhận giải: City University of New York, New York, Hoa Kỳ

Cuộc đời

Harry Markowitz sinh ra tại Chicago, Hoa Kỳ. Ông theo học tại Đại học Chicago và hoàn thành bằng Thạc sĩ năm 1950. Khi còn là sinh viên, ông đã trở thành thành viên của Cowles Commission for Research in Economics. Năm 1954, ông nhận bằng Tiến sĩ với luận án về lựa chọn danh mục đầu tư, một lĩnh vực hoàn toàn mới mẻ trong kinh tế học thời điểm đó.

Sự nghiệp khoa học

Đóng góp làm nên tên tuổi của Harry Markowitz lần đầu được công bố trong bài viết “Portfolio Selection” (1952), và sau đó được phát triển đầy đủ trong cuốn sách Portfolio Selection: Efficient Diversification (1959). Lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư ban đầu mang tính chuẩn tắc dành cho các nhà quản lý đầu tư, tức là cung cấp một khuôn khổ để phân bổ tài sản tối ưu giữa các loại tài sản khác nhau xét theo lợi suất kỳ vọng và rủi ro. Về sau, lý thuyết này đã trở thành nền tảng cốt lõi cho nhiều hướng nghiên cứu tiếp theo trong kinh tế tài chính, đặc biệt là các mô hình về rủi ro, đa dạng hóa và định giá tài sản.

Merton H. Miller

Ngày sinh: 16 tháng 5 năm 1923, Boston, Massachusetts, Hoa Kỳ
Ngày mất: 3 tháng 6 năm 2000, Chicago, Illinois, Hoa Kỳ
Cơ quan công tác tại thời điểm nhận giải: Đại học Chicago, Chicago, Illinois, Hoa Kỳ

Cuộc đời

Merton Miller sinh ra tại Boston, bang Massachusetts, Hoa Kỳ. Trong Thế chiến II, ông làm việc với tư cách là nhà kinh tế tại Vụ Nghiên cứu Thuế của Bộ Tài chính Hoa Kỳ. Năm 1949, ông bắt đầu học tại Đại học Johns Hopkins và nhận bằng Tiến sĩ năm 1952. Năm 1961, Miller gia nhập Đại học Chicago. Người vợ đầu tiên của ông qua đời năm 1969, để lại ông cùng ba cô con gái; sau đó ông tái hôn.

Sự nghiệp khoa học

Merton Miller nổi tiếng với sự hợp tác cùng đồng nghiệp Franco Modigliani (Giải Nobel Kinh tế năm 1985) trong bài báo kinh điển “The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment”. Định lý Modigliani–Miller giải thích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và chính sách cổ tức của doanh nghiệp với giá trị thị trường và chi phí vốn. Định lý này chỉ ra rằng cách thức doanh nghiệp huy động vốn (nợ hay vốn cổ phần) ít quan trọng hơn so với khả năng sinh lợi của các hoạt động kinh doanh trong việc quyết định giá trị doanh nghiệp—một kết luận nền tảng của tài chính doanh nghiệp hiện đại.

William F. Sharpe

Ngày sinh: 16 tháng 6 năm 1934, Boston, Massachusetts, Hoa Kỳ
Cơ quan công tác tại thời điểm nhận giải: Đại học Stanford, Stanford, California, Hoa Kỳ

Cuộc đời

William F. Sharpe sinh ra tại Boston, Hoa Kỳ. Ông nhận bằng Tiến sĩ năm 1961 tại Đại học California. Trong giai đoạn làm việc tại RAND Corporation (1957–1961), Sharpe chịu ảnh hưởng sâu sắc từ các lý thuyết của Harry Markowitz, người đã đặt nền móng cho lý thuyết danh mục đầu tư. Sau đó, ông giảng dạy kinh tế học tại Đại học Washington (1961–1968) và từ năm 1970 tại Đại học Stanford. Về sau, Sharpe nghỉ giảng dạy để làm tư vấn cho một số ngân hàng lớn tại Hoa Kỳ.

Sự nghiệp khoa học

Đóng góp quan trọng nhất của William Sharpe là việc xây dựng Mô hình Định giá Tài sản Vốn (Capital Asset Pricing Model – CAPM) trong một bài báo nộp năm 1962, dựa trên nền tảng lý thuyết danh mục đầu tư của Markowitz. CAPM cho phép đánh giá hiệu quả của danh mục đầu tư dựa trên mức độ rủi ro hệ thống gắn với các khoản đầu tư, đồng thời giúp các nhà quản lý quyết định khi nào lợi suất kỳ vọng là xứng đáng với rủi ro phải gánh chịu. Mô hình này đã trở thành trụ cột của tài chính hiện đại, đặc biệt trong định giá tài sản, quản trị danh mục và đo lường hiệu suất đầu tư.

Nội dung nghiên cứu của giải Nobel Kinh tế 1990

Thị trường tài chính giữ vai trò then chốt trong nền kinh tế thị trường hiện đại khi phân bổ các nguồn lực sản xuất giữa các lĩnh vực khác nhau. Thông qua thị trường tài chính, tiết kiệm từ các khu vực trong nền kinh tế được chuyển hóa thành đầu tư cho doanh nghiệp vào nhà xưởng, máy móc. Thị trường tài chính cũng phản ánh triển vọng và rủi ro kỳ vọng của doanh nghiệp, nhờ đó rủi ro được phân tán và người tiết kiệm, nhà đầu tư có thêm thông tin giá trị để ra quyết định.

Đóng góp tiên phong đầu tiên trong kinh tế tài chính xuất hiện vào thập niên 1950 với Harry Markowitz, người đã phát triển lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư cho hộ gia đình và doanh nghiệp trong điều kiện bất định. Lý thuyết này phân tích cách đầu tư tối ưu vào các tài sản khác nhau xét theo lợi suất kỳ vọng và rủi ro, qua đó cho thấy đa dạng hóa giúp giảm rủi ro.

Đóng góp quan trọng thứ hai diễn ra trong thập niên 1960, khi nhiều nhà nghiên cứu—trong đó William F. Sharpe là gương mặt tiêu biểu—dựa trên lý thuyết danh mục của Markowitz để xây dựng lý thuyết hình thành giá tài sản tài chính, tức Mô hình Định giá Tài sản Vốn (CAPM).

Đóng góp tiên phong thứ ba liên quan đến tài chính doanh nghiệp và định giá doanh nghiệp trên thị trường. Những thành tựu quan trọng nhất trong lĩnh vực này thuộc về Merton H. Miller, ban đầu hợp tác với Franco Modigliani. Lý thuyết này giải thích mối quan hệ (hoặc sự vắng mặt của mối quan hệ) giữa cấu trúc vốn và chính sách cổ tức của doanh nghiệp với giá trị thị trường của doanh nghiệp.

Harry M. Markowitz

Đóng góp giúp Harry Markowitz nhận giải thưởng được công bố lần đầu trong bài viết “Portfolio Selection” (1952) và sau đó được trình bày đầy đủ hơn trong cuốn sách Portfolio Selection: Efficient Diversification (1959). Lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư được phát triển trong giai đoạn đầu này ban đầu mang tính chuẩn tắc dành cho các nhà quản lý đầu tư, tức là một lý thuyết về đầu tư tối ưu vào các tài sản khác nhau xét theo lợi suất kỳ vọng và rủi ro. Ở mức độ khái quát, các nhà quản lý đầu tư và các nhà kinh tế học từ lâu đã nhận thức được sự cần thiết phải cân nhắc đồng thời lợi suất và rủi ro — “không nên bỏ tất cả trứng vào cùng một giỏ”. Đóng góp cốt lõi của Markowitz là đã xây dựng một lý thuyết chặt chẽ, có thể vận hành cho việc lựa chọn danh mục trong điều kiện bất định—một lý thuyết về sau trở thành nền tảng cho các nghiên cứu tiếp theo trong kinh tế tài chính.

Markowitz chỉ ra rằng, dưới một số điều kiện nhất định, lựa chọn danh mục của nhà đầu tư có thể được quy về việc cân bằng hai chiều: lợi suất kỳ vọng của danh mục và phương sai của nó. Nhờ khả năng giảm rủi ro thông qua đa dạng hóa, rủi ro của danh mục (đo bằng phương sai) không chỉ phụ thuộc vào phương sai riêng lẻ của lợi suất từng tài sản, mà còn phụ thuộc vào hiệp phương sai theo cặp giữa tất cả các tài sản.

Vì vậy, khía cạnh cốt yếu của rủi ro một tài sản không phải là rủi ro của tài sản đó khi xét riêng lẻ, mà là đóng góp của tài sản vào rủi ro của toàn bộ danh mục. Tuy nhiên, “định luật số lớn - law of large numbers” không hoàn toàn áp dụng cho đa dạng hóa rủi ro trong lựa chọn danh mục, bởi lợi suất của các tài sản trong thực tế có tương quan. Do đó, nhìn chung, rủi ro không thể bị triệt tiêu hoàn toàn, bất kể danh mục có bao nhiêu loại chứng khoán.

Bằng cách này, vấn đề phức tạp và nhiều chiều của lựa chọn danh mục với số lượng lớn tài sản có đặc tính khác nhau được rút gọn thành một bài toán hai chiều về mặt khái niệm—được biết đến là phân tích trung bình–phương sai (mean–variance analysis). Trong một bài viết năm 1956, Markowitz còn chỉ ra cách tính toán danh mục tối ưu trong thực tế. (Về mặt kỹ thuật, phân tích được xây dựng như một bài toán quy hoạch bậc hai; các thành phần gồm hàm hữu dụng bậc hai, lợi suất kỳ vọng của các tài sản, phương sai và hiệp phương sai, cùng với ràng buộc ngân sách của nhà đầu tư.) Mô hình này được đánh giá cao nhờ tính đơn giản đại số và khả năng ứng dụng thực nghiệm.

Nói chung, các công trình của Markowitz về lý thuyết danh mục đầu tư có thể được xem là đã xác lập phân tích vi mô tài chính như một lĩnh vực nghiên cứu nghiêm túc trong kinh tế học.

William F. Sharpe

Với việc xây dựng Mô hình Định giá Tài sản Vốn (Capital Asset Pricing Model – CAPM)—sử dụng mô hình của Markowitz như một lý thuyết thực chứng (giải thích)—một bước chuyển quan trọng đã được thực hiện từ phân tích vi mô sang phân tích thị trường về sự hình thành giá của các tài sản tài chính. Vào giữa thập niên 1960, nhiều nhà nghiên cứu—độc lập với nhau—đã đóng góp cho sự phát triển này. Thành tựu tiên phong của William Sharpe được trình bày trong bài viết Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk (1964).

Nền tảng của CAPM là quan điểm cho rằng nhà đầu tư cá nhân có thể lựa chọn mức độ tiếp xúc với rủi ro thông qua việc kết hợp cho vay–vay mượn (lending-borrowing ) với một danh mục chứng khoán rủi ro được cấu thành tối ưu. Theo CAPM, cấu trúc của danh mục rủi ro tối ưu phụ thuộc vào đánh giá của nhà đầu tư về triển vọng tương lai của các chứng khoán, chứ không phụ thuộc vào thái độ ưa/ghét rủi ro của chính nhà đầu tư. Thái độ rủi ro chỉ được phản ánh trong lựa chọn kết hợp giữa danh mục rủi ro và tài sản phi rủi ro (chẳng hạn tín phiếu kho bạc) hoặc vay nợ. Trong trường hợp một nhà đầu tư không có thông tin đặc biệt (tức không tốt hơn các nhà đầu tư khác), thì không có lý do để nắm giữ một danh mục cổ phiếu khác với phần còn lại của thị trường—đó chính là danh mục thị trường.

Cái gọi là “hệ số beta” của một cổ phiếu phản ánh đóng góp cận biên của cổ phiếu đó vào rủi ro của toàn bộ danh mục thị trường các chứng khoán rủi ro. Cổ phiếu có beta lớn hơn 1 làm tăng rủi ro của danh mục chung cao hơn mức trung bình, trong khi cổ phiếu có beta nhỏ hơn 1 có tác động thấp hơn mức trung bình. Theo CAPM, trong một thị trường vốn hiệu quả, phần bù rủi ro—và do đó lợi suất kỳ vọng của tài sản—tỷ lệ thuận trực tiếp với giá trị beta. Những mối quan hệ này xuất phát từ sự hình thành giá ở trạng thái cân bằng trên các thị trường vốn hiệu quả (efficient capital markets).

Một kết quả quan trọng của CAPM là lợi suất kỳ vọng của một tài sản được quyết định bởi hệ số beta của tài sản đó; hệ số này cũng đo lường hiệp phương sai giữa lợi suất của tài sản và lợi suất của danh mục thị trường. CAPM cho thấy rủi ro có thể được chuyển dịch lên thị trường vốn, nơi rủi ro có thể được mua, bán và định giá. Nhờ vậy, giá của các tài sản rủi ro được điều chỉnh sao cho các quyết định về danh mục đầu tư trở nên nhất quán.

CAPM được xem là xương sống của lý thuyết hình thành giá hiện đại trên thị trường tài chính. Mô hình này cũng được sử dụng rộng rãi trong phân tích thực nghiệm, cho phép khai thác khối lượng lớn dữ liệu thống kê tài chính một cách có hệ thống và hiệu quả. Hơn nữa, CAPM được áp dụng phổ biến trong nghiên cứu thực tiễn, qua đó trở thành cơ sở quan trọng cho việc ra quyết định trong nhiều lĩnh vực khác nhau. Điều này gắn liền với thực tế rằng các nghiên cứu như vậy cần thông tin về chi phí vốn của doanh nghiệp, trong đó phần bù rủi ro là một thành phần thiết yếu. Do đó, phần bù rủi ro đặc thù theo ngành có thể được xác định thông qua giá trị beta của ngành tương ứng.

Những ví dụ tiêu biểu về các lĩnh vực thường xuyên sử dụng CAPM và hệ số beta bao gồm: tính toán chi phí vốn phục vụ các quyết định đầu tư và mua bán–sáp nhập (để xác định hệ số chiết khấu); ước tính chi phí vốn làm cơ sở định giá trong các dịch vụ công ích được điều tiết; và các điều tra tư pháp liên quan đến quyết định của tòa án về bồi thường cho các doanh nghiệp bị trưng thu mà cổ phiếu không niêm yết trên thị trường chứng khoán. CAPM cũng được áp dụng trong phân tích so sánh hiệu quả của các nhà đầu tư khác nhau.

Cùng với mô hình danh mục đầu tư của Markowitz, CAPM đã trở thành khuôn khổ chuẩn trong giáo trình kinh tế tài chính trên toàn thế giới.

Merton H. Miller

Trong khi mô hình lựa chọn danh mục và CAPM tập trung vào các nhà đầu tư tài chính, Merton Miller—ban đầu hợp tác với Franco Modigliani—đã xây dựng một lý thuyết mô tả mối quan hệ, thông qua thị trường vốn, giữa cấu trúc vốn và chính sách cổ tức của doanh nghiệp sản xuất, với giá trị thị trường và chi phí vốn của doanh nghiệp.

Lý thuyết này dựa trên giả định rằng các cổ đông có thể tiếp cận cùng một thị trường vốn như doanh nghiệp. Điều đó hàm ý rằng, trong phạm vi danh mục tài sản của mình, nhà đầu tư tự cân bằng giữa lợi suất và rủi ro. Vì vậy, doanh nghiệp không cần điều chỉnh các quyết định theo sở thích rủi ro khác nhau của cổ đông. Ban lãnh đạo doanh nghiệp có thể bảo vệ lợi ích của cổ đông tốt nhất bằng cách tối đa hóa giá trị ròng của doanh nghiệp. Nói cách khác, không có lợi cho nhà đầu tư nếu doanh nghiệp cố giảm rủi ro thông qua đa dạng hóa, bởi cổ đông có thể tự làm điều đó bằng lựa chọn danh mục của riêng mình.

Mô hình cơ bản được trình bày trong bài viết “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment” (1958) của Miller và Modigliani, tiếp theo là hai bài viết quan trọng khác vào các năm 1963 và 1966. Từ mô hình này, hai ông đã suy ra hai định lý bất biến (invariance theorems), ngày nay được gọi là định lý MM.

Định lý bất biến thứ nhất phát biểu rằng:

1. việc lựa chọn giữa tài trợ bằng vốn cổ phần hay vay nợ không ảnh hưởng đến giá trị thị trường và chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp; và
1. lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu (và do đó chi phí vốn cổ phần) tăng tuyến tính theo tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu—hiệu ứng đòn bẩy (leverage effect) quen thuộc.

Định lý bất biến thứ hai khẳng định rằng, dưới cùng các giả định, chính sách cổ tức của doanh nghiệp không ảnh hưởng đến giá trị thị trường của doanh nghiệp.

Nhìn lại, trực giác đứng sau các định lý MM khá đơn giản: mọi thay đổi trong cấu trúc tài chính của doanh nghiệp tác động đến danh mục của cổ đông đều có thể được “trung hòa - counteracted” bằng những điều chỉnh trong danh mục của chính cổ đông. Nhà đầu tư không sẵn sàng trả thêm cho một khoản vay “gián tiếp” - an “indirect” loan thông qua doanh nghiệp (khi doanh nghiệp tăng vay nợ), nếu bản thân họ có thể vay trực tiếp trên thị trường với điều kiện tương đương.

Trực giác đứng sau định lý bất biến thứ hai của MM—tức là chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị thị trường của doanh nghiệp trong trạng thái cân bằng—cũng trở nên rõ ràng khi nhìn lại. Một đô-la cổ tức bổ sung sẽ làm giảm của cải ròng của doanh nghiệp đúng một đô-la, điều này trong thị trường chứng khoán hiệu quả hàm ý rằng giá trị cổ phần của cổ đông giảm tương ứng một đô-la. Tuy nhiên, mối quan hệ này không đơn giản như thoạt nhìn. Cũng như trong định lý bất biến thứ nhất, cơ chế tạo ra kết luận này là khả năng của nhà đầu tư trên thị trường vốn “trung hòa” các thay đổi trong cấu trúc tài chính của doanh nghiệp bằng các điều chỉnh trong danh mục của chính họ.

Cả hai định lý bất biến ban đầu được suy ra dưới những giả định rất đơn giản hóa. Vì vậy, các nghiên cứu tiếp theo chủ yếu tập trung vào hệ quả của việc vi phạm những điều kiện nền tảng của các định lý MM. Dòng nghiên cứu này diễn ra liên tục từ giữa thập niên 1960, với Merton Miller là nhân vật dẫn dắt.

Theo đó, Miller chỉ ra thiết kế các cấu trúc thuế khác nhau ảnh hưởng thế nào đến mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị thị trường của doanh nghiệp, sau khi đã tính đến tác động gián tiếp của thuế thông qua sự hình thành giá cân bằng trên thị trường tài chính. Tương tự, ông phân tích chi phí phá sản quan trọng ra sao đối với mối liên hệ giữa cấu trúc tài chính và chính sách cổ tức của doanh nghiệp, một mặt, và giá trị thị trường cổ phiếu, mặt khác.

Thông điệp cốt lõi của các định lý MM có thể tóm lược như sau: nếu tồn tại một cấu trúc vốn và chính sách cổ tức tối ưu—tức là nếu các lựa chọn này thực sự ảnh hưởng đến giá trị thị trường của doanh nghiệp—thì ảnh hưởng đó phản ánh hệ quả của thuế hoặc những khiếm khuyết thị trường được xác định rõ ràng. Vì vậy, các định lý MM đã trở thành chuẩn so sánh (benchmark) tự nhiên cho cả phân tích lý thuyết lẫn thực nghiệm trong tài chính doanh nghiệp. Trong hơn hai thập niên, Merton Miller là người chi phối hướng nghiên cứu này, qua đó để lại đóng góp độc đáo cho lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại.

Tài liệu tham khảo và tài liệu đọc thêm

https://www.nobelprize.org/prizes/economic-sciences/1990/press-release/