Năm 1985

(Nội dung chủ yếu được dịch từ trang Web https://www.nobelprize.org )

Giải Nobel Kinh tế 1985

Giải thưởng Sveriges Riksbank về Khoa học Kinh tế tưởng niệm Alfred Nobel năm 1985 được trao cho Franco Modigliani

“vì những phân tích tiên phong của ông về tiết kiệm và các thị trường tài chính.”

“for his pioneering analyses of saving and of financial markets”

Người đoạt giải

Franco Modigliani

Ngày sinh: 18 tháng 6 năm 1918, Rome, Ý
Ngày mất: 25 tháng 9 năm 2003, Cambridge, Massachusetts, Hoa Kỳ
Đơn vị công tác tại thời điểm được trao giải: Viện Công nghệ Massachusetts (MIT), Cambridge, Massachusetts, Hoa Kỳ

Cuộc đời

Franco Modigliani sinh ra tại Rome, Ý. Sau khi chủ nghĩa phát xít trỗi dậy tại quê hương, ông cùng người vợ tương lai là Serena và gia đình bà chuyển đến Paris. Năm 1939, ông trở lại Rome để nhận bằng tiến sĩ tại Đại học Rome. Không lâu sau đó, ông và Serena nộp đơn xin thị thực nhập cư vào Hoa Kỳ. Trước khi gia nhập MIT vào năm 1962, ông đã giảng dạy tại nhiều trường đại học trên khắp nước Mỹ.

Sự nghiệp khoa học

Franco Modigliani được trao Giải thưởng Khoa học Kinh tế cho những nghiên cứu tiên phong của ông trong nhiều lĩnh vực của lý thuyết kinh tế có tính ứng dụng thực tiễn. Một trong những đóng góp quan trọng nhất là phân tích về tiết kiệm cá nhân, được gọi là lý thuyết vòng đời, rất hữu ích trong việc dự báo các tác động trong tương lai của những chương trình hưu trí khác nhau. Bên cạnh đó, ông còn thực hiện các nghiên cứu quan trọng về thị trường tài chính cùng với nhà kinh tế học Merton H. Miller. Hai ông chỉ ra rằng, dưới một số giả định nhất định, giá trị của một doanh nghiệp là độc lập với tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu.

Nội dung nghiên cứu của giải Nobel Kinh tế 1985

Nghiên cứu của Franco Modigliani chủ yếu tập trung vào tiết kiệm của hộ gia đình và cách thức vận hành của các thị trường tài chính. Những thành tựu mà Giáo sư Modigliani được vinh danh lần này liên quan đến việc xây dựng và phát triển giả thuyết vòng đời về tiết kiệm của hộ gia đình, cũng như việc hình thành các định lý Modigliani–Miller về định giá doanh nghiệp và chi phí vốn. Hai thành tựu có mối liên hệ chặt chẽ này đều gắn với việc quản lý tài sản của hộ gia đình: một thành tựu đề cập đến tổng giá trị tài sản, còn thành tựu kia đề cập đến cơ cấu của tài sản đó.

Giả thuyết vòng đời (Life-Cycle Hypothesis)

Một trong những nền tảng của lý thuyết tổng quát do nhà kinh tế học người Anh J. M. Keynes trình bày năm 1936 là mối quan hệ giữa tiêu dùng và thu nhập quốc dân. Theo Keynes, tồn tại một “quy luật tâm lý - psychological law” cho rằng “các hộ gia đình gia tăng tiêu dùng khi thu nhập tăng lên, nhưng mức tăng của tiêu dùng không lớn bằng mức tăng của thu nhập”. Một hệ quả của “quy luật” này là tỷ trọng tiết kiệm trong thu nhập quốc dân sẽ tăng lên trong các giai đoạn kinh tế tăng trưởng.

Lý thuyết tiết kiệm của Keynes nhìn chung được các nhà kinh tế học đương thời chấp nhận. Tuy nhiên, đến năm 1942, Simon Kuznets đã chỉ ra rằng lý thuyết này không phù hợp với các dữ liệu thực nghiệm: tại Hoa Kỳ, tỷ lệ tiết kiệm so với thu nhập trong dài hạn không hề tăng theo thời gian. Nghịch lý tưởng chừng này đã trở thành đối tượng của nhiều nghiên cứu trong những năm sau đó, và nhiều cách tiếp cận mới về lý thuyết tiết kiệm đã được đề xuất. Tuy vậy, phải đến năm 1957, khi Milton Friedman đưa ra giả thuyết thu nhập thường xuyên (permanent income hypothesis), thì mới có một lời giải thích hợp lý cho mâu thuẫn giữa Keynes và Kuznets trong khuôn khổ của một lý thuyết tổng quát, chặt chẽ về cầu tiêu dùng theo thời gian. Đặc điểm cốt lõi của giả thuyết Friedman là thu nhập của một cá nhân được giả định gồm hai phần: thu nhập thường xuyên (permanen) và thu nhập tạm thời(transitory), trong đó chính phần thu nhập thường xuyên quyết định các quyết định tiêu dùng và tiết kiệm. Friedman lập luận rằng mệnh đề của Keynes là không chính xác vì nó được suy ra từ các quan sát thực nghiệm dạng lát cắt, phản ánh tổng thu nhập chứ không phải thu nhập thường xuyên. Những ý tưởng của Friedman được phần lớn các nhà kinh tế học đón nhận, và trong nhiều năm, giả thuyết thu nhập thường xuyên đã giữ vai trò chi phối trong các lý thuyết hiện có về tiết kiệm tổng thể.

Ba năm trước khi Friedman công bố lý thuyết tiết kiệm của mình, Franco Modigliani, cùng với Richard Brumberg – một học trò của ông (đáng tiếc là qua đời vài năm sau đó) – đã trình bày giả thuyết vòng đời. Giống như Friedman, Modigliani và Brumberg giả định rằng các hộ gia đình tìm cách tối đa hóa mức độ thỏa dụng từ tiêu dùng trong tương lai. Sự khác biệt mang tính quyết định giữa hai lý thuyết nằm ở độ dài của giai đoạn hoạch định. Đối với Friedman, giai đoạn này là vô hạn, hàm ý rằng con người tiết kiệm không chỉ cho bản thân mà còn cho các thế hệ kế tiếp. Trong cách tiếp cận của Modigliani–Brumberg, giai đoạn hoạch định là hữu hạn: con người chỉ tiết kiệm cho chính mình. Từ giả định tối đa hóa thỏa dụng, suy ra rằng tiêu dùng được phân bổ tương đối đều theo thời gian; điều này kéo theo việc cá nhân trong giai đoạn lao động tích lũy một khối tài sản, sau đó sử dụng khối tài sản này để tiêu dùng khi về già.

Giả thuyết vòng đời về bản chất là một lý thuyết vi mô. Tuy nhiên, trong nhiều công trình nghiên cứu sau này – một số được thực hiện cùng với các cộng sự – Franco Modigliani đã chỉ ra rằng giả thuyết này có nhiều ứng dụng ở tầm vĩ mô. Một vài ứng dụng trong số đó trùng với các hàm ý của giả thuyết thu nhập thường xuyên, chẳng hạn như quan điểm cho rằng tỷ lệ tiết kiệm tổng thể ổn định trong dài hạn và lợi tức vốn (capital gains) chỉ tác động rất nhỏ đến tiêu dùng. Tuy vậy, một số hệ quả vĩ mô khác lại hoàn toàn khác biệt so với các lý thuyết trước đó. Quan trọng nhất là kết luận cho rằng tiết kiệm tổng thể phụ thuộc chủ yếu vào tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế. Những hàm ý đặc thù khác bao gồm việc tiết kiệm tổng thể được xác định nội sinh bởi cả các yếu tố kinh tế lẫn nhân khẩu học, như cơ cấu độ tuổi của dân số và tuổi thọ kỳ vọng; đồng thời, sự gia tăng tốc độ tăng trưởng kinh tế dẫn đến sự phân phối lại thu nhập theo hướng có lợi cho các thế hệ trẻ hơn.

Giả thuyết vòng đời đã được sử dụng như một nền tảng lý thuyết cho nhiều nghiên cứu thực nghiệm. Đặc biệt, nó tỏ ra là một công cụ lý tưởng để phân tích tác động của các hệ thống hưu trí khác nhau. Phần lớn các nghiên cứu này chỉ ra rằng việc đưa vào một hệ thống hưu trí phổ quát dẫn đến sự suy giảm của tiết kiệm tư nhân, một kết luận hoàn toàn phù hợp với giả thuyết Modigliani–Brumberg.

Ý tưởng cốt lõi của giả thuyết vòng đời – rằng con người tiết kiệm cho tuổi già – dĩ nhiên không phải là điều mới mẻ, và cũng không phải do riêng Modigliani đề xuất. Đóng góp chủ yếu của ông nằm ở việc hợp lý hóa ý tưởng này thành một mô hình hình thức, được phát triển theo nhiều hướng khác nhau và tích hợp vào một lý thuyết kinh tế chặt chẽ, được thừa nhận rộng rãi; đồng thời, ông đã rút ra các hàm ý vĩ mô từ mô hình đó và tiến hành nhiều kiểm định thực nghiệm đối với các hàm ý này. Những thành tựu này là các đóng góp quan trọng cho khoa học kinh tế.

Mô hình vòng đời đã có ảnh hưởng sâu rộng đến sự phát triển của các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm sau này. Thực tế, nó đại diện cho một mô hình tư duy (paradigm) mới trong nghiên cứu về tiêu dùng và tiết kiệm, và ngày nay trở thành nền tảng của hầu hết các mô hình động được sử dụng trong lĩnh vực này.

Các định lý Modigliani–Miller - The Modigliani-Miller Theorems

Trong khi giả thuyết vòng đời liên quan đến các quyết định tiết kiệm của hộ gia đình, thì các định lý Modigliani–Miller lại đề cập đến các quyết định về cơ cấu của khối tài sản tiết kiệm đã được tích lũy. Mặc dù có mối liên hệ chặt chẽ, hai chủ đề này thường được xem là thuộc về hai lĩnh vực khác nhau: kinh tế học và tài chính doanh nghiệp.

Cho đến giữa những năm 1950, tài liệu về tài chính doanh nghiệp chủ yếu gồm các mô tả về phương pháp và thể chế; các phân tích lý thuyết còn khá hiếm. Phải đến năm 1958, khi Franco Modigliani và Merton Miller trình bày định lý nổi tiếng của họ, và gần như cùng thời điểm đó James Tobin (Giải Nobel Kinh tế 1981) cùng những người khác bắt đầu phát triển lý thuyết lựa chọn danh mục, thì mới hình thành một lý thuyết khoa học về mối liên hệ giữa các đặc điểm của thị trường tài chính với việc tài trợ đầu tư, nợ, thuế, v.v. Sau khi được thiết lập, lý thuyết này đã phát triển rất nhanh.

Định lý Modigliani–Miller thứ nhất liên quan đến câu hỏi: giá trị thị trường của một doanh nghiệp bị ảnh hưởng như thế nào bởi quy mô và cơ cấu nợ của doanh nghiệp đó. Mệnh đề trung tâm của định lý đưa ra câu trả lời rõ ràng: cả quy mô lẫn cơ cấu nợ đều không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp, với điều kiện thị trường tài chính vận hành hoàn hảo, không có thuế, và không có chi phí phá sản.

Modigliani và Miller định nghĩa giá trị của doanh nghiệp là tổng giá trị thị trường của vốn cổ phần và giá trị thị trường của các khoản nợ. Định lý của họ khẳng định rằng giá trị này bằng giá trị chiết khấu của dòng lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai (trước lãi vay), với điều kiện tỷ suất sinh lợi của đầu tư vào cổ phiếu của các doanh nghiệp có cùng mức độ rủi ro được sử dụng làm hệ số chiết khấu. Điều này hàm ý rằng giá trị doanh nghiệp được quyết định hoàn toàn bởi hệ số chiết khấu và lợi nhuận từ các tài sản hiện có, và không phụ thuộc vào cách thức các tài sản đó được tài trợ. Hệ quả tiếp theo là chi phí vốn bình quân không phụ thuộc vào quy mô hay cơ cấu nợ, mà bằng với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của đầu tư vào cổ phiếu của các doanh nghiệp cùng nhóm rủi ro.

Trong một bài viết sau đó, Modigliani và Miller đã đưa ra một định lý khác, theo đó, với một chính sách đầu tư cho trước, giá trị của doanh nghiệp cũng không phụ thuộc vào chính sách cổ tức. Chẳng hạn, việc tăng cổ tức chắc chắn làm tăng thu nhập hiện tại của cổ đông, nhưng tác động này sẽ bị triệt tiêu bởi sự giảm tương ứng trong giá trị cổ phiếu.

Hai định lý Modigliani–Miller vẫn đúng bất kể những khác biệt cá nhân trong cách các cổ đông đánh giá rủi ro, tác động của đòn bẩy, thời hạn của các khoản vay, v.v. Logic của các định lý này thực chất dựa trên giả định về thị trường hoàn hảo, tức là cổ đông luôn có thể – thông qua việc tự vay hoặc cho vay – cấu thành danh mục tài sản của mình theo ý muốn, và không tốn chi phí để điều chỉnh cơ cấu danh mục đó theo mức rủi ro, đòn bẩy, v.v. mong muốn. Chẳng hạn, nếu mức độ rủi ro của tài sản doanh nghiệp tăng lên, các cổ đông có thể trung hòa tác động này bằng cách giảm rủi ro của các tài sản khác trong danh mục của mình.

Các định lý Modigliani–Miller đã có những hàm ý quan trọng đối với lý thuyết quyết định đầu tư. Một hàm ý là các quyết định đầu tư có thể tách biệt khỏi các quyết định tài chính tương ứng. Một hàm ý khác là tiêu chí hợp lý cho các quyết định đầu tư là tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp. Hàm ý thứ ba là khái niệm hợp lý về chi phí vốn phải là tổng chi phí, và nên được đo lường bằng tỷ suất sinh lợi của vốn đầu tư vào cổ phiếu của các doanh nghiệp cùng nhóm rủi ro.

Các định lý Modigliani–Miller đại diện cho một bước đột phá mang tính quyết định trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp, và đã có ảnh hưởng sâu rộng đến các nghiên cứu sau này trong lĩnh vực này. Do đó, giá trị khoa học của công trình của các tác giả hoàn toàn không chỉ giới hạn ở việc xây dựng các định lý, mà còn nằm ở việc giới thiệu một phương pháp phân tích mới trong tài chính doanh nghiệp. Mặc dù ý tưởng xem các quyết định tài chính như một vấn đề phân bổ nguồn lực thông qua thị trường có lẽ không hoàn toàn mới, chính Modigliani và Miller là những người đầu tiên áp dụng ý tưởng này vào phân tích chặt chẽ, qua đó đặt nền móng và định hướng cho các nghiên cứu tiếp theo trong lĩnh vực này.

Tài liệu tham khảo và tài liệu đọc thêm

https://www.nobelprize.org/prizes/economic-sciences/1985/press-release/